经济仍在底部，9月应还有政策【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

近半月，地产销售再度走弱，出行、线下消费等相关指标明显下行；但生产延续偏强，后续经济、政策会怎么走？按照最新框架，本文基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度进行跟踪。本期为近半月（2023.8.28-2023.9.10）高频跟踪。

核心观点：基于“6大维度”高频数据，近半月经济最大变化在于：原油、煤炭等重点大宗商品价格明显上涨；房企拿地再创新低、地产销售再度回落，季节性因素之外，指向松地产效果尚未完全显现。继续提示：基本面看，综合8月物价、PMI、进口、开工等数据边际好转，指向我国经济环比有所企稳，但倾向于认为并非本质改善、仍处“经济底”；政策面看，稳增长仍需政策加码，后续大概率还会有政策，短期紧盯四大方向：一线松地产、城中村改造、一揽子化债、再降准（9月大概率）

1、总体看，基于“6大维度”高频数据，近半月经济“有变也有不变”：

>变化在于，原油、煤炭等重点大宗商品价格明显上涨；房企拿地再创新低、地产销售再度回落，季节性因素之外，指向松地产效果尚未完全显现；出行、线下消费等相关指标大降，暑假结束应是主因；

>不变在于，工业开工仍强，尤其是汽车、沥青等；钢材、玻璃等建材需求延续回落等。

2、具体看：

>供给：焦化、沥青、PTA等中上游开工延续回升，下游开工平稳；

>需求：地产销售再度下行，房企拿地更创新低，生产、消费需求均有所回落；

>价格：原油、煤炭等重点大宗价格多数上涨，猪肉价格转降；

>库存：煤炭、沥青、水泥等库存均小幅回落，工业金属库存稳中略降；

>交通物流：商业航班、货运流量、出口运价均有所回落；

>流动性跟踪：央行加大流动性投放和回笼，货币利率中枢小升。

报告摘要：

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一、供给：焦化、沥青、PTA等中上游开工延续回升，下游开工平稳。

>中上游看，近半月来，全国247家样本高炉开工率、焦化企业开工率均停止更新，此次报告中分别采用全国247家钢厂、230家独立焦企产能利用率替代。具体看：全国247家样本钢厂产能利用率环比回升0.8个百分点至92.6%，续创近年同期次高（略低于2020年同期），同比偏高5.4个百分点。230家焦化企业产能利用率环比回升1.4个百分点至77.9%，为近年同期次低（高于2022年同期），同比偏高0.3个百分点。沥青开工率环比续升2.2个百分点至47.7%，续创近年同期次高（低于2022年同期）；相比2022年和2019年同期分别偏高约11.1、2.8个百分点。PTA开工率环比回升0.9个百分点至82.3%，相比2022年同期偏高约13.2个百分点，相比2019年同期偏低约4.6个百分点。

>下游看，汽车半钢胎开工环比持平前值72.2%，仍为近年同期最高，相比2022年和2019年同期分别偏高10.0、13.4个百分点；江浙涤纶长丝开工持平前值85.9%，相比2022年同期偏高10.2个百分点、相比2019年同期偏低6.3个百分点。

二、需求：地产销售再度下行，房企拿地更创新低，生产、消费需求均有所回落。

>生产复工：水泥粉磨开工率环比回升1.1个百分点至55.3%，仍在同期偏低水平；相比2022年同期偏高约0.2个百分点，相比前值明显回落、主因基数下降。钢材表需环比回落1.1%至939.4万吨，续创近年同期最低水平，相比2022年和2019年同期分别偏低约4.9%、13.0%。百城土地周均成交面积续创近年同期新低，环比再降11.8%，同比偏低约55.6%。沿海8省发电耗煤环比降13.0%，相比2022年和2019年同期分别偏低约7.8%、0.3%。

>线下消费：新房成交季节性回落；18重点城市二手房成交同样有所回落。其中：30城商品房日均成交环比增5.8%至31.4万㎡；绝对值仍为近年同期最低，同比偏低约19.6%，相比2019-2021年分别下降44.7%、52.7%、38.0%，降幅有所扩大；趋势上，先升后降。18城二手房成交环比减少8.3%，强于季节规律（2017-2022年同期环比均值为-12.2%），同比偏高约69.3%。8月乘用车日均销售6.1万辆，环比7月增加9.3%；环比6月减少约3.3%。

三、价格：原油、煤炭等重点大宗价格多数上涨，猪肉价格转降。

>上游资源品：南华综合指数再创新高，重点大宗价格多数上涨。其中，南华综合指数环比续升3.5%，同比偏高约16.8%。重点商品中：布油收于90.7美元/桶，近半月均值环比上涨4.6%，同比偏低约5.5%；黄骅港Q5500动力煤价中枢环比上涨4.1%，同比偏低约33.2%，跌幅有所扩大；铁矿石价格中枢环比上涨4.6%，同比偏高约17.5%。

>中游工业品：钢铁价格小涨；水泥价格再创新低。近半月来，螺纹钢现货价格中枢涨0.9%，绝对值仍为同期新低；水泥价格中枢续跌1.7%，同比跌26.0%，绝对值续创新低。

>下游消费品：猪肉价格环比小降，蔬菜价格仍然上行。猪价中枢环比回落0.1%，同比偏低约24.6%；蔬菜价格环比回升3.0%，同比偏低约3.0%，绝对值为近年同期次高。

四、库存：煤炭、沥青、水泥等库存均小幅回落，工业金属库存稳中略降。

>能源：沿海8省电厂存煤环比增加2.3%、续创同期新高；全美原油库存续降6.2万桶。

>工业金属：钢材库存再度下降1.5%、绝对值仍为近年同期次低；电解铝库存小增0.2%。

>建材：沥青库存环比下降4.9万吨，绝对值仍在近年同期高位；水泥库存小幅回落。

五、交通物流：商业航班、货运流量、出口运价均有所回落。

>人员流动：商业航班数量环比回落9.3%，同比增加116.6%，但相比2019年同期偏低约4.8%；整车货运流量指数回落0.2%，同比偏高约12.1%、但仍低于2021年同期水平。

>出口运价：BDI环比回落6.5%，同比偏高约0.8%，主因2022年同期BDI指数迅速回落；绝对值仍为同期次低。CCFI环比持平前值，同比续降67.9%。

六、流动性跟踪：央行加大流动性投放和回笼，货币利率中枢小升。

>货币市场流动性：近半月央行通过OMO净投放货币170亿元；货币市场利率先升后降、中枢有所抬升，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值环比回升13.7bp、10.7bp、7.9bp。R007和DR007利差中枢环比有所回升。同业存单收益率中枢明显上行。

>债券市场流动性：近半月利率债发行9736亿元，环比少发3875亿元；地方专项债发行2830亿元，环比多发677亿元，年初以来合计发行3.19万亿，累计发行比例约84.1%。10Y、1Y国债到期收益率均值分别回落3.2bp、12.9bp。

>汇率&海外市场：近半月美元指数均值环比续升0.7%。其中，美元兑人民币收于约7.215，环比贬值0.1%。截止9.8，10Y美债收益率收于4.26%，均值环比回落5.8bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化

正文如下：

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一、供给：焦化、沥青、PTA等中上游开工延续回升，下游开工平稳

中上游开工延续回升，钢厂、沥青等部分行业开工创近年同期次高。近半月来，全国247家样本高炉开工率、焦化企业开工率均停止更新，此次报告中分别采用全国247家钢厂、230家独立焦企产能利用率替代。具体看：全国247家样本钢厂产能利用率环比回升0.8个百分点至92.6%，续创近年同期次高（略低于2020年同期），相比2022年和2019年分别偏高5.4、5.7个百分点。全国230家焦化企业产能利用率环比回升1.4个百分点至77.9%，为近年同期次低（高于2022年同期），相比2022年偏高0.3个百分点、但相比2019年同期偏低约2.9个百分点。沥青开工率环比续升2.2个百分点至47.7%，续创近年同期次高（略低于2022年同期），上行速度有所加速；相比2022年和2019年同期分别偏高约11.1、2.8个百分点。PTA开工率均值环比回升0.9个百分点至82.3%，相比2022年同期偏高约13.2个百分点、但相比2019年同期偏低约4.6个百分点。

下游开工平稳，汽车半钢胎、涤纶长丝开工率持平前值。近半月来，汽车半钢胎开工率持平前值72.2%，仍为近年同期最高，相比2022年和2019年同期分别偏高10.0、13.4个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比同样持平前值85.9%，相比2022年同期偏高约10.2个百分点、但相比2019年同期仍偏低6.3个百分点。

二、需求：地产销售再度下行，房企拿地更创新低，生产、消费需求均有所回落

1.生产复工：房企拿地再创新低，钢材、电煤需求回落

水泥粉磨开工率小升，钢材表需续降。近半月来，水泥粉磨开工率环比回升1.1个百分点至55.3%、仍在同期低位，相比2022年同期偏高0.2个百分点、但相比2019年同期偏低12.4个百分点。钢材表需环比回落1.1%至939.4万吨，续创近年同期最低水平，相比2022年和2019年分别偏低4.9%、13.0%。

百城土地成交续创新低；沿海8省发电耗煤明显回落。近半月（截至9.3）百城土地周均成交801.2万㎡，续创近年同期最低；环比再度减少11.8%，相比2022年同期偏低约55.6%，相比2019年、2021年同期分别偏低约66.8%、47.1%。近半月（8.25-9.7）沿海8省发电日均耗煤环比下降13.0%至197.1万吨，相比2022年、2019年同期分别偏低约7.8%、0.3%，主因近期全国多数地区降温，居民用电明显回落。

挖掘机销售环比小幅抬升；使用时长延续回落，绝对值续创同期新低。8月挖掘机销量环比回升4.0%至1.31万台，仍创近年同期最低，相比2022年、2019年同期分别偏低27.5%、5.3%；其中，国内销售5669台，环比7月增加10.9%，相比2022年同期降37.7%。7月挖掘机平均开工时长下降0.8小时/月至89.4小时/月；绝对值续创近年同期新低，相比2022年同期偏低约8.5小时/月，相比2019年同期偏低约40.6小时/月。

2.线下消费：新房、二手房成交再降，观影人次延续下滑，汽车销售偏强

新房成交季节性回落；18重点城市二手房成交同样有所回落。近半月来（8.26-9.8），由于季节因素影响，30大中城市商品房日均成交均值回升5.8%至31.4万㎡，绝对值续创近年同期最低；相比2022年同期偏低约19.6%，相比2019-2021年分别偏低38.0%、52.7%、44.7%，降幅相比前值有所扩大；趋势上，先升后降。18个重点城市二手房日均成交19.0万㎡，环比减少8.3%，强于季节规律（2017-2022年同期环比均值为-12.2%）；相比2022年同期偏高约69.3%。

根据乘联会，8月乘用车日均销售6.1万辆，环比7月同期增加   9.3%，相比6月减少3.3%；年初以来，乘用车日均销售    5.7万辆，续创近年同期最高。整体来说，由于近期各地汽车补贴频繁出台，汽车销售、出口持续偏强；再结合汽车半钢胎开工率仍在高位，指向汽车产业链景气度仍高。近半月来，观影人次均值环比回落53.6%至277.6万人次，略高于近年同期中枢水平（2018-2022年同期均值为265.4万人次），相比2022年同期增加约106.4%。

三、价格：原油、煤炭等重点大宗价格多数上涨，猪肉价格转降

上游资源品：南华综合指数再创新高，重点大宗价格多数上涨。近半月来，南华综合指数均值环比续升3.5%，相比2022年同期偏高约16.8%，涨幅有所扩大；绝对值续创近年同期最高。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于90.7美元/桶，近半月均值环比上涨4.6%，主因沙特等重要产油国减产超预期，相比2022年同期偏低约5.5%；黄骅港Q5500动力煤平仓价收于880元/吨，近半月均值环比上涨4.1%，相比2022年同期偏低约33.2%；铁矿石价格收于907元/吨，近半月均值环比上涨4.6%，相比2022年同期均值偏高约17.5%。

中游工业品：钢铁价格小涨、但仍在低位；水泥价格再创新低。近半月来，螺纹钢现货价格中枢环比上涨0.9%至3798.9元/吨，绝对值仍为近年同期最低，相比2022年同期偏低约8.1%，降幅有所收窄。水泥价格指数环比续跌1.7%，相比2022年同期偏低约26.0%，跌幅再度扩大；绝对值续创近年新低。

下游消费品：猪肉价格环比小降，蔬菜价格仍然上行。近半月来，猪肉价格均值环比小幅回落0.1%，绝对值仍为近年同期次低（仍高于2021年同期），相比2022年同期仍偏低约24.6%。蔬菜价格均值环比回升3.0%，绝对值略低于2022年同期、创近年同期次高，相比2022年同期偏低约3.0%。

四、库存：煤炭、沥青、水泥等库存均小幅回落，工业金属库存稳中略降

1.能源库存

电煤持续累库，美国原油库存延续回落。近半月来，沿海8省电厂存煤均值3740.6万吨，环比增加2.3%，主因近期气温回落、日均耗煤下降+供煤仍在高位，导致电厂库存持续增加；相比2022年和2019年同期分别偏高约26.1%、39.1%。截止8月18日，全美原油及石油产品库存延续回落，相比前值回落约6.2万桶。

2.工业金属

钢材库存续降；电解铝库存稳中略升。近半月来，Wind口径的钢材库存停止更新，本文采用Mysteel口径的库存统计，具体看：钢材库存（厂库+社库）环比减少1.5%至1627.7万吨，续创近年同期次低（略高于2022年同期）；相比2022年同期偏低约1.5%。电解铝库存环比小增0.2%至112.6万吨，仍创近年同期新低；相比2022年同期偏低约6.5%。

3.建材库存

沥青、水泥库存均有所回落，但绝对值均在高位。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比下降4.9万吨至236.7万吨，绝对值仍在近年同期高位，相比2022年同期偏高约71.8万吨。水泥库容比环比回落0.9个百分点至74.4%，仍为近年同期最高；相比2022年同期偏高约7.2个百分点。

五、交通物流：商业航班、货运流量、出口运价均有所回落

人员流动：对于长距离迁徙而言，航班执飞有所回落。近半月来，商业航班执飞数量均值环比回落9.3%至14235架次/日，相比2022年同期增加116.6%，相比2019年同期偏低约4.8%。

货物运输：整车货运流量指数小幅回落。近半月来，全国整车货运流量指数均值环比回落0.2%，相比2022年同期偏高约12.1%，绝对值仍高于2022年同期，跟2020年同期相近、但低于2021年同期水平。

出口运价：BDI指数环比明显回落；CCFI指数持平前值。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)均值环比回落6.5%，相比2022年同期偏高约0.8%，主因2022年同期基数明显回落；绝对值为近年同期次低。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比持平前值，相比2022年同期偏低约67.9%；绝对值接近2018年同期水平。

六、流动性跟踪：央行加大流动性投放和回笼，货币利率中枢小升

1.货币市场流动性

流动性投放：月末月初，央行加大流动性投放和回笼。具体看，近半月央行通过OMO投放流动性21590亿元，到期回笼21420亿元，净投放170亿元。

货币市场利率：近半月来，货币市场利率先升后降、中枢有所抬升。其中：DR007 、R007、Shibor（1周）均值分别环比回升13.7bp、10.7bp、7.9bp；节奏上看，月末货币市场利率脉冲式上行，随后有所回落。R007、DR007利差均值环比回升9.2bp，表明月末流动性分层现象有所强化。同业存单收益率回升，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率同步上行14.2bp至2.230%、2.290%，创5月中旬以来最高水平。

整体看，延续此前判断：8月物价、PMI、进口、地产销售、开工等数据均边际好转，指向我国经济环比有所企稳，只不过并非本质改善，倾向于认为仍处“经济底”。继续提示：稳增长仍需政策加码，后续大概率还会有政策，短期紧盯四大方向：1）松地产：紧盯北上广深等核心一线的跟进情况；也要关注限购、限售、调整普宅认定标准等配套政策可能的放松；2）城中村改造：近期各地加快推进城中村改造、明确拆迁安置方式等细节，尤其是广州、上海等地；3）一揽子化债的细化部署；4）9月大概率会再降准。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行9735.5亿元，环比上期少发3874.8亿元。其中：国债发行3531.0亿元，环比少发1524.9亿元，是本期利率债少发的重要拖累。地方政府债发行4164.5亿元，环比少发2254.9亿元，也是本期利率债少发的主要拖累。其中：地方专项债发行2829.7亿元，环比多发677.2亿元；年初以来（数据截至9月10日），地方政府专项债合计发行3.19万亿，发行比例约84.1%。政策性银行债发行1990亿元，环比少发145亿元。

二级市场：近半月来，10Y、1Y国债到期收益率分别回升3.2bp、12.9bp至2.638%、2.086%，期限利差收窄9.7bp至55.2bp。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数中枢环比续升0.7%至105.1，主因仍是美国经济相对偏强、美股波动加大等。其中：美元兑人民币贬值约0.1%至7.215；绝对看，接近2008年1月以来最高水平，可能跟中国货币政策持续稳中偏松、经济仍是“弱现实”等因素有关。

10年期美债收益率收于4.26%，均值环比回落5.8bp；截至9月10日，中美利差（中国-美国）倒挂幅度收窄8.8bp至约162.3bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年9月10日发布的报告《高频半月观—经济仍在底部，9月应还有政策》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

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